深度：日本央行的新烦恼

21世纪经济报道 记者：陈植 上海报道

编辑：周鹏峰

“日本央行将面临更严峻的深度考验。”一位华尔街对冲基金经理向记者感慨说。日本

随着美联储大幅加息50个基点令迭创新高至103.96，央行日元兑美元汇率再度跌破重要关口130，烦恼令金融市场对日本干预汇市稳定日元汇率的深度呼声持续升温。

截至5月6日13时，日本日元兑美元汇率徘徊在130.55，央行离上周创下的烦恼过去20年最低点131.25仅有“一步之遥”。

通联数据Datayes统计显示，深度今年以来日元兑美元累计跌幅超过11%，日本成为表现最差的央行全球主流货币之一。

“目前，烦恼多数华尔街投资机构仍在静待日本央行采取干预汇市行为稳定日元汇率。深度”他向记者指出。日本

值得注意的央行是，越来越多全球投资机构将日元大幅下跌，视为远东地区货币集体下跌的一大导火索——由于日元兑美元汇率持续大幅下跌，4月下旬以来、、马来西亚、印尼盾、泰铢均遭遇一波凌厉下跌行情。

究其原因，一是日本与这些国家的经济紧密度极高，一旦日元大幅贬值导致日本外贸与经济增速下滑，这些国家经济也将受到不同程度的波及；二是俄乌冲突升级正令全球供应链再度遭遇波折，对远东地区商品出口造成一定冲击，日元汇率大幅下跌无疑起到“首当其冲”的作用，驱动全球投机资本纷纷押注其他国家因出口前景减弱遭遇货币贬值。

一位华尔街宏观经济型对冲基金负责人向记者直言，如今越来越多华尔街投资机构还认为日本央行默许日元大幅贬值的做法，有可能会引发货币竞争性贬值风波再起。因为东南亚国家都高度依赖出口提振经济，日元率先大幅贬值会导致这些国家不得不采取类似策略（默许本国货币贬值）以维持出口竞争力。

然而，面对市场呼声，日本央行依然选择“无动于衷”。

5月2日，美银发布最新报告指出，日本采取干预汇市稳定日元汇率的门槛相当高，具体而言，日本政府将在日元兑美元汇率跌至135附近时，才可能进行口头干预；在140附近才会真正发出干预汇市警告，但日本央行要真正采取干预汇市行为，可能要等待日元兑美元汇率跌至145。

究其原因，美银认为日本央行采取买入日元干预汇市行为，与其QE宽松政策是存在矛盾的，后者将削弱干预汇市的影响力；此外，若日本央行通过抛售美债与美元干预汇市，也会给美国金融市场带来风险。

“但是，若日本央行继续对干预汇市稳定日元汇率选择沉默，在美日货币政策持续大幅分化的情况下，日元利差交易资本将变得更加活跃，进一步触发日元汇率持续下跌，给整个亚洲国家货币构成更大的不稳定风险。”这位华尔街宏观经济型对冲基金负责人指出。

在他看来，目前能遏制日元套利交易持续活跃的最大因素，是日元跌跌不休令日元汇率对冲操作成本涨至逾1.6%，令借日元买美债的利差交易实际收益（美债收益率-日元汇率对冲操作成本）仅有1.5%，或令上述利差交易吸引力下降。

“但可以预见的是，未来美联储继续单次大幅加息50个基点，将令美债收益率持续快速上涨，以及上述利差交易实际收益再度扩大，借日元买美债的利差交易势必持续升温，到时日元与远东地区货币都将遭遇更大下跌压力。”他指出。如今，越来越多全球投资机构还发现，美联储大幅加息正驱动越来越多日元利差交易资本从新兴市场债券流向美债，掀起更大的资本流出风波。

值得注意的是，市场传闻此前日本财政部与美国财政部曾磋商讨论干预汇市稳定日元汇率，但美国对此并未给予相关承诺，令日本央行对干预汇市稳定日元汇率“投鼠忌器”。

“事实上，日元利差交易资本从新兴市场债券转向美债的最大受益者，是美国。因为这将令美债在美联储大幅加息周期下实现较低的发行募资成本，但很多新兴市场国家在日元贬值与日元利差交易资本转向的双重压力下，承受货币贬值与资本流出风险。”一位全球大型资管机构资产配置部主管向记者指出。

日元利差交易“异动”

“如今，越来越多全球投资机构都在静待日本央行干预汇市稳定日元汇率，但日本央行持续无动于衷。”上述华尔街对冲基金经理向记者透露，这促进日元利差交易随着美联储大幅加息变得格外活跃。尤其在5月5日美联储大幅加息50个基点令美元指数持续刷新年内新高103.96后，日元利差交易资本再度趁势一面买跌日元汇率，一面大举借日元买美债，赚取更高的无风险利差收益。

一位外汇经纪商向记者透露，4月下旬以来，随着美联储大幅加息预期升温，流入美债的日元利差交易资本规模累计超过200亿美元。

但是，部分金融机构发布的数据却“南辕北辙”。

BMO Capital Markets发布的最新数据显示，过去三个月期间日本累计减持约600亿美元的美国国债。

上述外汇经纪商对此解释说，这背后，是3月底前日本企业与金融机构需回流海外投资利润编制年度财务报表，但在4月新的财务年度启动，众多日本企业与金融机构开始迅速重返美债市场套取更高无风险利差收益。

“这显然加剧了日元汇率下跌压力。”他坦言。通常情况下，日本企业与金融机构在积极扩大日元利差交易规模的同时，会押注日元汇率下跌，因为借日元买美债等套利行为意味着美元需求持续走高（日元需求相应下滑），带动日元汇率持续走低。而且美日货币政策持续大幅分化，无形间放大了日元跌势。

在他看来，日元汇率大跌所造成的一系列外溢效应，早已出乎金融机构的意料。一是远东地区货币纷纷随着日元大跌而跟随下跌，加剧远东地区货币持续贬值压力；二是日元大跌导致传统避险货币地位受到巨大冲击，即便是经济基本面相对稳健且具有一定避险货币效应的人民币也难以幸免。

“一系列外溢效应所造成的全球资本异动，同样令金融市场颇感意外，比如越来越多全球资本纷纷转向美债市场避险，令美元与美债的避险属性进一步凸显，反而令其他避险货币遭遇资本流出与巨大下跌压力。”这位外汇经纪商指出。

多位华尔街对冲基金经理对此直言，即便日本央行决定干预汇市稳定日元汇率以捍卫传统避险货币吸引力，其效果未必能达到市场预期。

具体而言，日元避险货币特性之所以“丢失”，一个关键因素是日元利差交易“逆势流出”。以往，当全球金融市场遭遇剧烈波动下跌时，日元利差交易资本纷纷采取去杠杆“落袋为安”，令日元回流日本，推高日元需求与日元汇率，从而令日元呈现极高的避险货币特性。如今，美联储大幅加息与美债收益率持续飙涨反而吸引大量日本投资机构纷纷借入日元投资美债，导致日元利差资本非但没有随着国际形势骤变与市场风险偏好下降而回流本土，反而以更大力度流向美债市场，令日元汇率大幅下跌。

“这也是日本央行未必愿意干预汇市稳定日元汇率的一大原因，转而依靠市场力量令日元汇率自主企稳反弹。”前述宏观经济型对冲基金经理指出。但日本央行的“不作为”，无形间带动日元利差交易资金流向更加激进，即越来越多日元利差交易资金从中国、东南亚国家债券流向美债的同时，通过推高美元指数大举买跌人民币、马来西亚林吉特、泰铢与韩元套利。

“本周以来，越来越多全球投机资本正在密切关注日元利差交易资金最新流向，作为他们持续沽空远东地区货币的新筹码。”他指出。

货币竞争性贬值“隐忧”

记者多方了解到，随着日元大幅下跌令其他远东地区货币跟随贬值，金融市场针对货币竞争性贬值风波再起的担忧正悄然升温。

在2008年次贷危机爆发后，一些国家默许本国货币贬值以提振出口竞争力促进经济增长，由此引发全球对货币竞争性贬值的强烈关注。过去数年，G20峰会多次强调避免货币竞争性贬值与不以竞争性目的盯住汇率。

“尽管近期各国未必主动默许货币竞争性贬值，但日元大跌所造成的其他货币相继贬值问题，无形间营造出某种货币竞争性贬值氛围。”前述全球大型资管机构资产配置部主管向记者指出。尤其在疫情冲击与俄乌冲突升级导致全球经济增速放缓的情况下，越来越多金融机构开始担心个别国家或借日元大幅下跌机会，默许本国货币跟随贬值以提升出口竞争力与市场份额。

数据显示，就东南亚国家而言，除了越南借助强劲外贸出口增长，令兑美元汇率保持相对平稳波动，马来西亚林吉特、印尼盾、泰铢等其他货币都在4月下旬遭遇一波凌厉下跌。鉴于这些国家外贸商品出口同质化程度较高，不排除个别国家会默许货币进一步贬值以争取更多出口份额。

一位新兴市场投资型基金经理表示，5月以来马来西亚林吉特、泰铢、印尼盾都出现企稳反弹迹象，表明这些国家未必会默许货币持续大幅贬值。究其原因，这些国家央行更担心本国货币汇率持续下跌将加剧资本流出压力（尤其是利差交易资本外流），令本国金融市场不稳定性骤增。

“尤其在美联储持续大幅加息令新兴市场国家资本流出压力与日俱增的情况下，越来越多新兴市场国家央行的货币政策优先会更考虑如何遏制资本流出，而不是促进出口增长。”他分析说。

但他强调，尽管不少国家央行无意驱动货币竞争性贬值，但若日元下跌带动其他货币持续贬值，会引发投机资本对货币竞争性贬值话题的持续炒作，导致众多货币遭遇更大的投机沽空压力。

“目前，不少投机资本更愿炒作日本央行率先默许货币竞争性贬值，拉开沽空其他货币的序幕。他们的底气，在于日本央行仍然持续推进宽松货币政策摆脱通缩压力，进而允许日元贬值以增加出口竞争力，反而对干预汇市稳定日元汇率继续呈现犹豫不决的态度。”一位香港私募基金负责人指出。

然而，日元大幅贬值已对日本企业构成日益显著的负面冲击。

日本媒体调研指出，逾3/4日本企业已表示日元汇率下跌对其业务产生不利影响，约31%受访企业认为日元汇率跌破125是他们的“痛苦阈值”。

“若日本央行继续默许日元贬值，进而导致其他国家最终陷入货币竞争性贬值旋涡，很可能成为今年金融市场的另一个黑天鹅事件。”这位香港私募基金负责人坦言。

本期编辑 李志坤

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